科技股期权溢价拉满 AI交易进入拥挤区间

纳斯达克100这波上涨节奏有点“反常识”。按照历史经验，三个月拉升30%之后，资金大概率会开始兑现收益，至少在衍生品市场上，波动率会先行回落一段。但现在的情况正好相反，交易结构反而更激进了。

期权市场是最先给出信号的地方。围绕追踪Nasdaq-100 Index的ETF，看涨期权需求还在继续放大，而且速度明显超过大盘平均水平。资金没有撤离，反而在用杠杆方式继续押注上涨延续，这种行为在节奏上更接近趋势中段，而不是末端。

花旗的衍生品数据给了一个更直观的参照：科技股看涨期权相对于S&P 500 Index的成本，已经推升到2007年以来的高位。这个时间轴本身就很微妙。2007年之后发生了什么，市场参与者都记得——估值扩张和风险偏好极端化往往会在这种位置开始出现分歧。

但眼下并没有明显降温的迹象。相反，资金仍在往同一个方向集中，尤其是人工智能相关资产，成为期权链条里最密集的押注区。交易员并不只是买指数，而是在用期权结构去放大对“AI延续叙事”的判断。

市场分化已经在价格上开始显形。周三纳斯达克100回落1.5%，明显弱于几乎持平的大盘表现；到了周四，这种跑输又延续了一天。不是崩盘，更像是高位资金开始试探流动性边界，哪怕只是轻微的兑现，也会在高Beta资产上被放大。

Spot Gamma创始人Brent Kochuba的说法很直接——交易员现在处在“极端看涨状态”。这个判断其实不复杂，期权市场的结构已经告诉了答案：隐含波动率没有明显回落，反而在某些期限上维持高溢价，说明买方需求还在持续堆积。

问题也正出在这里。AI交易从今年以来一直是主线，但主线交易一旦变成“默认交易”，它的边际收益会迅速下降。资金不再需要重新论证方向，只需要不断加码同一逻辑。这种时候，市场表面上是共识增强，实际上是拥挤度上升。

从微观结构看，这一轮更像是被期权驱动的上涨，而不是现货资金主动配置。期权买盘带来的gamma效应，会在上涨时进一步放大推力，但同样也会在反向波动时加速踩踏。这种机制并不新鲜，科技股在2020–2021年的阶段性行情里已经演示过一轮，只是这次叙事换成了AI。

真正的分界点往往不在上涨过程中出现，而是在波动结构开始失衡的时候。比如看涨期权成本继续抬升，但指数动能开始钝化；或者现货上涨速度跟不上期权定价的乐观程度。现在的市场，已经有一点类似的早期信号，但还不足以构成反转条件。

交易员仍然愿意付出溢价去买未来上涨空间，这本身说明资金并没有退出风险资产，只是风险表达方式变得更激进。问题只剩一个：这种“极端看涨”还能持续多久，以及当共识开始松动时，谁先撤。